Valorisation d'entreprise et Moyenne

De la question des Multiples et de la Moyenne

Dans la pratique des affaires, nous sommes régulièrement confrontés à la question de la valorisation d'une entreprise lors d'une entrée d'un investisseur au capital de celle-ci. La majorité des Investisseurs professionnels, dans le Private Equity par exemple, utilise la méthode dite des comparables : il s'agit de trouver un ensemble d'entreprise jugées "comparables", d'expliciter le montant de leur multiple de valorisation (généralement Valeur d'Entreprise / Ebitda), et d'en déduire un montant de multiple pour l'entreprise que l'on cherche à valoriser.

Mais, parmi les difficultés principales de cette méthodologie, il en réside deux essentielles :

• Comment déterminer un échantillon d'entreprises qui soient "réellement" comparables, c'est-à-dire suffisamment similaires ?

• Sur la base de l'échantillon, et donc du nuage de points, comment en déduire un multiple pertinent pour l'entreprise que l'on cherche à valoriser ?

Ici, la question notamment est la détermination par rapport à la moyenne de l'échantillon. Généralement, pour les PME par exemple, la question est l'écart par rapport à un multiple "moyen". Comme le rappelle le psychologue Daniel Kahneman, prix Nobel en Économie Comportementale, dans son ouvrage Système 1 / Système 2, au chapitre 17 - Régression vers la moyenne :

"Régression vers la moyenne et corrélation : un seul et même concept. La règle générale est simple : chaque fois que la corrélation entre 2 scores est imparfaite, il y aura régression vers la moyenne."

La question devient donc "qu'est-ce qui justifie ici un multiple écarté de la moyenne ?"... en admettant que l'on ait répondu positivement à la question "la moyenne est-elle significative pour l'échantillon ?"...

Ici, on découvre que, contre les apparences, l'approche de la valorisation des Startups, plus pragmatique en tant que lien réel avec les droits et devoirs emportés par la détention d'un titre, n’est pas moins raisonnable que la précédente. Plutôt que de calculer la valeur d'une entreprise sur une méthode théorique discutable, la valorisation d'un apport en capital dans une Startup s'appuie sur deux paramètres clés :

• ce que les apporteurs de capital "du moment" veulent et peuvent représenter comme poids dans la Gouvernance ; c'est-à-dire grosso modo ce que cet apport en capital devrait représenter, en ordre de grandeur, comme pourcentage de détention du capital ;

• ce que cet apport en capital devrait concrètement permettre à la Startup de réaliser comme avancées dans son développement ; et donc dans quelle mesure, et à quel horizon, l'appréciation de valeur financière du capital injecté aurait lieu.

De la rencontre de ces paramètres clés découle une décision "montant du capital injecté" x "part du capital obtenu" ; de laquelle on déduit la valorisation de la Startup. L'égalité de calcul est la même que pour le Private Equity, mais le raisonnement diffère : on ne part pas d'un calcul de valorisation pour en déduire le pourcentage de parts. On fait donc le chemin en sens inverse.

La première met plus l'accent sur une logique de calcul financier ; la seconde, plus sur une logique de projet et de gouvernance.

(Crédit photo : Per Lööv)